“海归”考验发行制度

上周五，已成功在伦敦、香港市场发行股票的中国国际航空股份有限公司终于亮相A股市场。盘中大部分时间该股都在发行价下方运行，虽一度微升0.01元至2.81元，但全天成交均价仅为2.79元，尾盘时靠机构护盘才勉强保住了发行价。

国航上市打破了全流通以来新股不败的神话，可能被有些投资者看成是新老划断后IPO遭受了挫折，但事实上，在国外成熟的资本市场中，新股上市首日即跌破发行价的案例并不鲜见，本来在资本市场中就没有什么投资对象“应该”是稳赚不赔的。不过，本次国航“破发”还是给我们的新股发行制度提出了不少值得思考和改进的问题。在此情形下，中小投资者未来面临新股发行时又该如何操作呢?

发行制度有待完善

可以说国航是当下比较“倒霉”的公司之一。8月9日，由于网下申购量不足，国航将原定发行规模减少10.61亿股，比原计划招股额缩水近四成，这在国内证券市场上尚属首例。

事实上，国航IPO并不单纯被“行情不好”拖了后腿，笔者认为还被机构投资者集体“忽悠”了一把。据中国国航公告显示，初步询价时报价在2.8元以上的机构多达57家，占到了67家询价机构的85%，其中报价最高的达到了3.3元。以这样的结果看，中国国航2.8元的发行价格应该能够得到机构投资者的认可才对。不过，这57家机构到了真正申购时，出价在2.8元的只剩下27家。这就意味着参与中国国航询价的机构中，至少有超过50%的机构有哄抬价格的嫌疑，这其中至少包括1家QFII、3家财务公司、4家信托公司、4家证券公司及18只基金。最终网下认购的数量大大低于预期，而且最终接盘的是3家保险机构和一只新基金，真可谓是“机构定价，保险买单”。

现行的新股发行制度从2005年1月1日起正式实施，分为初步询价和累计投标询价两个阶段。首先，股票的发行人和承销商按发行规模确定初步询价对象(主要由证券公司和基金组成)，由这些初步询价对象分别确定一个拟购买的价格区间，然后发行方将这些价格区间汇总从中确定一个发行区间;之后进行网下的累计投标询价，最后根据投标的结果完成发行定价。

相对于之前的发行规定，如今的发行制度应该说向市场化方向大大迈进了一步，总体上有利于国内资本市场的发展与完善，但不少业内专家认为在一些细节和程序上还有继续改进的必要。例如，在询价机构参与新股初次询价时，因为与自身利益关系不大，积极性较低，或报价随意，此前中国银行的报价中甚至有询价机构报出4元多的价格。虽然现行规定中参与询价的机构必须购进新股，对询价机构合理定价有一定的约束作用，但是只是对申购的上限做出了规定而没有规定下限，询价机构也就有理由完全不买新股的账。因此，应该在制度上对此进行适当约束，使得机构的报价更具有合理性。

另外，现行的网下配售对象单一，容易影响某一类公司股票的发行承销。若引入更多产业资本或实业机构进入网下配售行列，或许将是另外一个结果。所以，目前的发行机制在某些方面还是有待完善的。

散户如何打新炒新

此次出现新股破发，对于市场来说未必不是好事，可以理解为新股发行上市正逐渐按市场规律办事，或曰由市场说了算。面对新股可能的风险，投资者以后还能不能放心大胆地申购呢?

笔者的看法是，在当前的市况下，新股破发只是个案，并不具有普遍性，更多的是源于市场的恐慌心理而不是基于本身的价值回归。

单从基本面上看，中国国航是一家很有实力的公司，其盈利能力非常出色，2005年利润总额在全球同行列第9，国内列第1位。预计国内航空业未来10年仍将保持15%以上的高速发展势头。很早就参与全球产业整合的中国国航有极其优秀的管理团队，而航空业最头疼的燃油价格问题实际上是一个谁都能“看得见”的问题，通过国际市场的套期保值，完全能够将燃油价格风险保持在一定的限度之内。国际投行对中国国航也十分看好，高盛将中国国航评为“亚洲航空股首选”，维持“买入”评级;荷兰银行定出的中国国航目标价格为每股3.45港元。

再回头看市场。目前的市场资金还是相当充裕甚至是过剩的，中国国航发行时，网上申购的超额认购率仍然达到了19倍之多。所以，在当前和今后的一段时间内，新股上市，特别是小盘股仍然将保持强势，所以投资者也无需太过担心。只是值得注意的是，未来若有其它航空母舰级企业再度“海归”，仍要留意是否会出现流动性风险。